de John J Hardy, Head of FX Strategy, Saxo Bank

Ne apropiem de trimestrul final al anului 2017 într-un context uimitor de tensiuni geopolitice, tranziții economice și criză continuă a alegerilor. Lumea este în flux, ceva trebuie să cedeze, iar acel ceva ar putea fi mărețul dolar.

“Schimbările geopolitice indică o nevoie urgentă de a înlocui dolarul cu altceva”

“Creșterea populismului și dezechilibrele în inegalitate înseamnă că reacția politicilor de aici se va schimba”

Schimbările politice generaționale indică o nevoie urgentă de a înlocui dolarul american, valuta rezervei globale din ce în ce mai disfuncțională, cu “altceva”. Găsirea a ce ar putea fi acel altceva este unica schimbare tectonică, de o importanță majoră, pentru piețele globale în anii ce urmează. Dar, în context, haideți mai întâi să vedem care sunt cei trei factori geopolitici determinanți ce pun presiune direct și indirect pe rolul dolarului SUA în economia globală:

1) Creșterea actuală a Chinei, pe măsură ce aceasta îți asumă un rol mai proeminent în comerțul global și în piețele financiare și, mai ales, cum va gestiona politica și cum va descâlci excesele bulei sale de creditare în urma celui de-al 19-lea congres al partidului, programat pentru luna octombrie 2017, fără a tulbura economia locală și economia globală.

2) Regimul nord-coreean încearcă să mențină credibilitatea și intangibilitatea în calitate de putere nucleară și modul în care acest lucru afectează relațiile China-SUA, dar și modul în care Japonia gestionează această amenințare în termeni de politică internă, cât și externă.

3) Slăbirea alianței transatlantice SUA-Europa și modul în care Europa și UE se instaurează ca o super-putere mai independentă – sau nu – în toată puterea cuvântului după alegerile din Germania.

Și pornind de la acești trei factori regionali, putem extrage două teme globale extrem de importante cu privire la ceea ce ar putea determina evoluții notabile în valutele principale din acest moment: în primul rând, de-dolarizarea și, în al doilea rând, impulsul fiscal. În ce privește cel din urmă, prin el înțelegem potențialul pentru o tranziție ce se îndepărtează de focusul pe politica monetară, acționând în izolare față de politicile ce determină expansiunea fiscală, banca centrală servind mai degrabă ca auxiliar. Termenul popular este bani din elicopter.

Impulsul fiscal și legăturile cu geopolitica.

Este un secret pe care-l știe toată lumea de ani de zile că politica monetară extraordinar de relaxată este un instrument ineficient pentru stimularea cererii într-o economie. Funcționează într-o oarecare măsură pentru a preveni o criză imediată a creditelor, dar efectele secundare nesănătoase pe termen lung au devenit dureros de clare. Beneficiile NIRP și ZIRP și QE cresc mai ales pentru cei care sunt deja bogați deoarece costul scăzut al efectuării și emiterii datoriei recompensează debitorii și pe cei care sunt deja eligibili pentru a primi credit care pot face datorii suplimentare. Beneficiul adus celor care sunt deja bogați este o cale neprielnică pentru creșterea economică deoarece bogații au slabe înclinații către a cheltui câștiguri suplimentare.

Între timp, cei intrați de curând în economie se confruntă cu obstacole importante în participarea la redresarea prețurilor activelor. De exemplu, nu sunt lăsați să economisească îndeajuns pentru un avans pentru o casă din cauza creșterii galopante a prețurilor din sectorul imobiliar. De asemenea, evaluarea greșită a banilor de către băncile centrale distruge productivitatea, iar cei cu performanțe economice inferioare pot continua operațiunile cu servicii ieftine ale datoriei pentru niveluri uluitoare de îndatorare în loc să fie forțați să renunțe la afacere. Creșterea productivității inexistente și “efectele distributive”, un eufemism pentru inegalitatea sfruntată creată de era NIRP și ZIRP și QE, ne-au adus populismul manifestat prin Brexit și președintele Trump.

În termeni de politică, creșterea populismului și și dezechilibrele în inegalitate înseamnă că reacția politicilor de aici se va schimba. În loc să acceptăm tot același lucru din partea băncilor centrale, vom căuta următoarea rundă a scăderii economice – și vedem una fix în față, la scăderea impulsului de creditare – pentru a vedea o schimbare către soluții fiscale.

Introducând acestea în povestea noastră geopolitică, observăm că potențialul pentru stimulente fiscale chiar o ia înaintea reacției inevitabile la o viitoare recesiune economică. Cele două țări care au cele mai mari șanse la stimulente fiscale notabile în trimestrele viitoare sunt Japonia și UE. În Japonia, combinația dintre constituția pacifistă a țării și amenințarea intolerabilă din partea Coreei de Nord nucleare l-a determinat deja pe premierul Shinzo Abe să ceară alegeri rapide pentru Camera Inferioară în luna octombrie, căutând, printre altele, un nou mandat pentru atitudinea sa dură față de vecinii săi imprevizibili. Acesta plănuiește și să reechilibreze sistemul de siguranță socială al Japoniei pentru a veni în întâmpinarea populației japoneze care îmbătrânește cu rapiditate și nevoilor de îngrijire pentru copii.

Extrem de important, a ordonat oficialilor să pregătească un pachet de stimulente fiscale de 2 triliarde ¥ (17,8 miliarde de dolari) până la finalul anului. JPY s-ar mai putea întări puțin pe baza acestui impuls fiscal, mai ales că o parte din atenție se va concentra pe investițiile orientate intern, scăzând o parte din fluxul de economii către țărmuri străine. De asemenea, la un moment dat, inflația ar putea chiar manifesta un impuls și ar putea permite Băncii Japoniei să-și ridice puțin piciorul de pe pedala cu combustibil monetar, deși este mult prea devreme pentru o frânare.

În Europa, dinamica indică, de asemenea, către un potențial de expansiune fiscală după alegerile din Germania, în timp ce Merkel și Macron fac pași către reforma UE pentru a evita riscurile pe termen lung ale populismului, evidențiat în puternica prezență a extremei de stânga și de dreapta în rezultatele alegerilor din toată Uniunea. Focusul inițial al stimulentelor se va concentra cel mai probabil pe apărare datorită alianței din ce în ce mai învechite a NATO și a unui aliat american capricios, pe măsură ce focusul politic al Statelor Unite riscă să se concentreze către interior. Chestiunea apărării comune este pretextul inițial perfect pentru crearea datoriei mutualizate, un pas necesar dacă UE vrea să treacă la uniune fiscală.

Geopolitică, China și de-dolarizarea.

Fiind cea mai mare economie a lumii și deținători ai valutei rezervei globale, SUA, de bine, de rău, au trăit peste posibilitățile sale exportând valută în restul lumii sub formă de datorie de trezorerie. Acum, o Chină în creștere a pus ochii pe beneficiile faptului că propria valută joacă un rol mai important și înlocuiește rolul USD în comerțul global. Focusul inițial este axat pe comerțul global cu petrol, unde și-a anunțat intenția de a cumpăra petrol în yuan și de a permite partenerilor comerciali să stabilească yuanul în aur.

Partea cu „stabilirea în aur” este cea mai ingenioasă ca metodă de a asigura faptul că țările exportatoare de petrol se vor simți confortabil în a tranzacționa în yuan. China este cel mai mare importator de petrol din lume, iar o tranziție reușită pentru tranzacționarea petrolului în yuan și menținerea unei valute stabile ar reprezenta un prim pas cheie către adâncirea pe termen lung a piețelor de capital chineze și importarea cererii globale pentru valuta sa. O asemenea mișcare ar ajuta la reechilibrarea necesară a Chinei fără a atinge economiile excesive (și deci investiții) și îndreptată mai mult spre consum.

Exportatorii importanți de petrol Rusia și Iran, ce suferă de multă vreme de pe urma sancțiunilor financiare și comerciale ale SUA, vor participa cu bucurie la această schemă și ar putea furniza o masă critică. Testul important va fi dacă aliații tradiționali ai SUA, precum Arabia Saudită, vor dori să riște mânia și puterea financiară a Statelor Unite prin faptul că sunt de acord să primească yuani pentru petrol. Cu siguranță există riscuri cu privire la această abordare, dar China are vântul în spate.

Mai există un unghi interesant la această situație, iar acela este nevoia Chinei de a devaloriza pentru a ieși din excesele bulei de creditare pe care a umflat-o atât de dramatic, în special de la criza financiară globală încoace. Argumentul, în ultimii ani, a fost că China trebuie să-și devalorizeze valuta față de omologii săi la nivel mondial – dar făcând asta, s-ar strica planurile schițate mai sus de a crește profilul renminbiului și de a încuraja încrederea în investițiile legate de China. În schimb, poate că stratagema Chinei este de a exporta devalorizarea necesară către economia globală prin devalorizarea mărfurilor „contra”, cum e aurul sau petrolul, mai degrabă decât alte valute. În orice caz, China este dedicată în mod strategic stabilității valutei și va face tot ce poate pentru a efectua devalorizarea prin alte metode.

Mai specific pentru T4 al acestui an, oferim mai jos câteva gânduri cu privire la direcția valutelor G-10.

USD – scăderea dolarului american va continua, deși poate nu ne dăm seama, o scădere cu un sigur sens în T4 ce a caracterizat mare parte din acest an. Un ecou îndepărtat al comerțului Trump s-ar putea materializa în final și să stimuleze dolarul în marjă, pe măsură ce Trump și Congresul au în vedere reforma fiscală și măsuri modeste fiscale în 2018, însă acesta nu este minunatul acord comercial Trump care se dorea după alegerile din 2016. Un factor subapreciat, negativ pentru USD, este deficitul în creștere al bugetului SUA care doar se va înrăutăți sub înăsprirea cantitativă a Fed – și având în vedere că SUA sunt o țară cu deficit dublu, cine va finanța acel deficit într-o lume care se de-dolarizează în care vechii constructori de rezerve forex din regiunea asiatică și unii dintre exportatorii de petrol nu mai construiesc rezerve – și sunt din ce în ce mai puțin interesați să dețină USD?

EUR – moneda unică este pregătită de câștig și în viitor pe măsură ce BCE se îndreaptă către o îngustare și indică normalizarea ratelor de referință, în timp ce noi presupunem că UE va emite obligațiuni UE, eliminând și mai mult decalajul spreadurilor periferice și încurajând evoluția pozitivă curentă a economiei UE.

JPY – evenimentele politice din Japonia s-ar putea dovedi a fi rapide și furioase în T4 deoarece Japonia consideră că comportamentul Coreei de Nord este intolerabil – ar fi oare posibil ca inflația să revină pe măsură ce USD scade, iar stimulentele fiscale sosesc în forță? Banca Japoniei poate doar să continue cu actuala rată de achiziții, în timp ce eforturile semnificative pentru „banii elicopter” se află chiar la orizont.

GBP – T4 trebuie să fie trimestrul în care Marea Britanie schimbă direcția cu privire la Brexit și începem să înțelegem mai clar încotro se îndreaptă acest proces. În special GBPUSD s-ar putea reevalua în creștere.

CHF – dacă mediul post-alegeri din Germania continuă să ofere o cale către o Uniune Europeană mai unită, vedem un motiv în plus pentru o destindere a primei de refugiu sigur pentru francul elvețian, mai ales că se va observa anticiparea unei îngustări a BCE de a deveni o orientare activă pentru planurile de diminuare din acest trimestru.

AUD – dolarul australian va reprezenta un proxy interesant pentru orice semnale politice va trimite China după cel de-al 19-lea congres al partidului din prima jumătate a lunii octombrie. Un nou impuls fiscal din China după congresul partidului și un interes reînnoit pentru activele dure trebuie evaluate față de o economie australiană foarte îndatorată.

CAD – trecerea Băncii Canadei la o atitudine mai agresivă și povestea creșterii canadiene cu ajutorul stimulentelor fiscale ale primului ministru Justin Trudeau (poate fi un model pentru alte economii?) au susținut extrem CAD, deși piața poate că nu s-a întrecut pe sine în a prognoza mai multe din partea Băncii Canadei decât din partea Fed în 2018.

NZD – avem temeri cu privire la evaluările pe termen lung pentru dolarul neozeelandez, iar banca centrală are valuta în vizor.

SEK – coroana suedeză e prea ieftină, dar Riksbank o vrea așa și a riscat sănătatea pe termen lung a economiei cu o politică absurd de flexibilă ce a determinat o bulă imobiliară urâtă.

NOK – posibilă dramă pentru piețele petrolului pe măsură ce China concurează la răsturnarea temeliilor petro-dolarului. În general ne plac perspectivele NOK pentru trimestrul următor.

Piețele emergente – ca referință, confruntările geopolitice și creșterea volatilității sunt factori posibili negativi distincți pentru piețele emergente (EM) și valutele lor pur și simplu din motive de lichiditate, pe măsură ce investitorii au tendința de a se îndrepta către porturi mai lichide – de exemplu JPY, USD și EUR – atunci când izbucnirile volatilității lovesc piețele. Dar istoria recentă pare să arate că piețele emergente sunt mai puțin vulnerabile decât în ciclurile trecute și, dacă părerea noastră generală cu privire la un USD mai slab se dovedește a fi corectă chiar dacă volatilitatea crește, majoritatea valutelor EM se vor cumpăra pe baza perspectivelor de scădere pentru carry și evaluare – mai ales rubla rusească și lira turcească.