De Peter Garnry

Director strategie capitaluri proprii, Saxo Bank

În această analiză, aruncăm o privire asupra acțiunilor americane: dacă acestea sunt încă atractive, iar concluzia noastră este că randamentul fluxului de cash este încă atractiv la aproape 4%, în comparație cu randamentul oferit pe alte burse. Ipotezele-cheie din spatele cumpărării de acțiuni americane sunt ratele scăzute ale dobânzii din SUA pe o durată mai lungă și fără presiune inflaționistă. Prin urmare, sfătuim investitorii să monitorizeze îndeaproape ratele dobânzilor din SUA și așteptările inflației, deoarece acestea sunt riscurile cheie pentru acțiuni în următorii ani.

În luna mai, am scris despre cum acțiunile americane au devenit extrem de supraevaluate în raport cu acțiunile europene. Dacă lăsăm deoparte discuția privind atractivitatea relativă, acțiunile americane sunt izolate și nu atât de scumpe cum am putea crede. În iulie 2020, fluxul de numerar liber (FCF) de 12 luni are randamentul valorii enterprise de 3,9% (randamentul FCF pentru acțiunile europene este în prezent de 12,5%), comparativ cu doar 0,5% pentru titlurile de Trezorerie SUA pe 10 ani. Chiar dacă luăm în calcul doar o creștere de 0-2% a fluxurilor de numerar viitoare, profiturile așteptate favorizează masiv acțiunile versus obligațiuni. Acestea din urmă joacă în continuare un rol, însă, ca o componentă a calibrării portofoliului la un anumit profil de risc dorit.

Dacă analizăm randamentul S&P 500 FCF comparativ cu randamentul US 10Y, apar două concluzii. Una, există în mod clar două perioade separate pe care le putem numi perioade pre-Lehman și post-Lehman. În al doilea rând, acțiunile sunt probabil una dintre puținele opțiuni pe care investitorii le-au păstrat pentru o rentabilitate semnificativă pe termen lung și mai ales într-un mediu potențial inflaționist. Perioada dinainte de Lehman a fost o perioadă în care finanțele, energia și alte industrii cu capital intensiv au dominat piața de acțiuni. Această perioadă înregistrează o creștere mai scăzută a fluxurilor de numerar și un randament de fluxuri de cash mai scăzut decât randamentul oferit de Trezoreria SUA.

După cum arată graficul de mai jos, S&P 500 a depășit titlurile Trezoreriei americane pe 10 ani, dar cu statistici mai reduse ajustate la risc (vedeți tabelul de mai jos). S&P 500 a gestionat un randament anualizat de 8,6% în această perioadă, comparativ cu 7,1% anualizat pentru titlurile Trezoreriei americane pe 10 ani.

Perioada post-Lehman este interesantă din două motive. Primul, ecosistemul tehnologic (semiconductori, comerț electronic, hardware, smartphone-uri, software, cloud etc.) s-a transformat în segmentul cel mai dominant pe piața de acțiuni. În al doilea rând, băncile centrale au redus constant ratele dobânzii, în pofida perioadei temporare de blocaj pentru Fed în anii 2016-2019. Companiile tehnologice au cerințe de cheltuieli de capital mai mici în raport cu creșterea veniturilor, iar digitalizarea, de la o penetrare scăzută, a creat un mediu de creștere ridicat pentru aceste companii cu marje operaționale ridicate și fluxuri de numerar previzibile.

Deoarece ratele dobânzilor au scăzut, multiplii de evaluare pe aceste tipuri de afaceri au crescut dramatic și, odată ce ratele în USD se apropie de zero, efectul de multiplicare este exponențial. În plus, companiile tehnologice au înregistrat o creștere a fluxurilor de numerar peste rata de creștere din perioada pre-Lehman, iar combinația celor două a creat o perioadă (post-Lehman) în care S&P 500 a realizat un randament anualizat de 11,4% comparativ cu doar 5,3% anualizat pentru titlurile de Trezorerie americană pe 10 ani. În ciuda acestei performanțe masive, acțiunile americane arată încă atractive în raport cu obligațiunile guvernamentale americane, dar mai slab în raport cu ele însele, măsurate față de perioada pre-Lehman.

Presupunerea critică din spatele acestui fapt este că Fed va menține ratele dobânzilor la aceste niveluri foarte mici pentru o perioadă foarte lungă de timp. Această presupunere va fi pusă sub semnul întrebării dacă inflația va reveni, dar, având în vedere apele tulburi când vine vorba de prognoza inflației, va fi dificil să știm când să ne schimbăm poziția față de acțiuni.

Sfatul nostru pentru investitori este să monitorizeze îndeaproape randamentul titlurilor guvernamentale SUA pe 10 ani și evoluția inflației.