De John J Hardy, director strategie FX, Saxo Bank

Piața obligațiunilor de tezaur din SUA a pus întreaga lume a investițiilor pe ace la începutul lunii octombrie, când randamentele pe termen lung ale obligațiunilor de tezaur ale SUA au crescut la noi maxime pe mai mulți ani – pragul pentru obligațiunile SUA pe 10 ani a depășit 3,13% pentru prima dată în peste șapte ani, iar randamentul pentru obligațiunile de tezaur pe 30 de ani a depășit randamentul masiv de 3,25% pentru prima dată de la începutul anului 2014, un nivel de care s-a apropiat în nu mai puțin de patru ocazii de la finalul anului 2016 încoace. Ceea ce a determinat evoluția a fost o multitudine de date în creștere din SUA și președintele Rezervei Federale, Jerome Powell, care sugera în unele comentarii făcute pe fugă că rata fondurilor Fed nu este „deloc neutră”. Reactivitatea dolarului SUA la evoluțiile din domeniul randamentelor americane este de ceva vreme o chestiune discontinuă, dar o creștere bruscă a randamentelor SUA la finalul T3, după raportarea unor date legate de puternica inflație salarială din august, au avut ca rezultat un dolar mai slab în mare parte din luna septembrie.

De aici, dacă randamentele americane în creștere vor continua sau nu să preseze lichiditatea globală de USD și mai ales piețele emergente ar putea depinde de intențiile Chinei cu privire la yuan. Indiferent de acest lucru, dacă ratele SUA și USD cresc și mai mult, prima ar distruge rapid piețele americane și, în cele din urmă, economia americană, iar împreună ar doborî, cel mai probabil, economia globală, mai ales piețele care s-au aruncat cel mai mult în împrumuturile denominate în USD prin intermediul politicii Fed de dobândă zero în urma crizei financiare globale.

Din partea sa, China a jurat că nu va urma un asemenea curs. Acest lucru este în mod excepțional logic pe mai multe fronturi. În primul rând, un yuan puternic și stabil ar ajuta la aprofundarea interesului în stabilirea unui comerț cu China în yuan, o componentă cheie a combinației politice strategice a Chinei, „One Belt, One Road”. În al doilea rând, soldul contului curent al Chinei este aproape la zero acum după ani de surplusuri mari, pe măsură ce consumul țării pe importuri – mai ales energie – a crescut mai rapid decât exporturile. Cel mai probabil, o monedă mai slabă ar eroda puterea de cumpărare a Chinei pentru importurile cheie mai rapid decât ar putea compensa orice creștere a exporturilor, în special pe măsură ce exporturile chineze sunt în ascensiune în lanțul valoric, unde țara oricum nu concurează la preț.

Suntem complet nesiguri cu privire la modul în care China își va juca cărțile de acum încolo, dar înclinăm să credem că China își va menține valoarea monedei, ceea ce ar fi o componentă cheie a scăderii USD mai curând mai degrabă decât mai târziu. Indiferent de aceasta, creșterile randamentelor, mai urgente acum în SUA, dar dând semne că se răspândesc în Europa și chiar în Japonia, este tema dominantă din toată lumea, iar un cost mai mare al capitalului va acționa ca un obstacol puternic pentru piețele globale de active și, în cele din urmă, pentru creșterea globală prin intermediul efectelor sale asupra ciclului de creditare, cu consecințe variabile pentru valutele din piețele dezvoltate și emergente.

Perspectiva pe scurt a valutelor

Principala noastră teză este aceea că direcția dolarului american rămâne motorul cheie al acțiunii pe măsură ce trecem de la ultimul ciclu al politicii monetare a SUA către, posibil, finalul acestui ciclu într-un interval de timp mai concentrat și imediat decât anticipează piața sau Fed. Dolarul SUA și dobânzile SUA mai pot crește de acum doar până la un anumit nivel înainte ca ceva – sau, de fapt, mai multe lucruri – să cedeze. În T3, o mare parte dintre piețele emergente au fost afectate de greutatea unui USD mai puternic și de dobânzile mai mari ale SUA, iar lira turcească și pesoul argentinian au avut de suferit scăderi directe, în timp ce alte conturi curente slabe din piețele emergente, precum cele din Indonezia sau India, au fost sub o mare presiune. Dacă USD nu scade de acum încolo, vom intra într-o fază de deficit și repudiere a datoriei denominate în USD ce va marca în primul rând finalul „domniei terorii” USD, iar în al doilea rând o căutare mai profundă după alternative pentru valutele globale care are deja loc.

USD – Creșterea nu poate dura. Randamentele americane pe termen lung au traversat Rubiconul în termeni tehnici și nu poate fi exclusă o creștere suplimentară și mai mare a randamentelor în T4. Însă dobânzile mai mari vor frâna, în cele din urmă, redresarea SUA, ceea ce ar putea avea loc chiar pe parcursul T4. T4 poate fi trimestrul în care USD găsește un vârf local, dacă n-a făcut-o deja, iar apoi este răsturnat pe măsură ce piața își dă seama că Fed a dus lucrurile prea departe. Momentul potrivit reprezintă riscul principal deoarece trebuie să luăm în considerare probabilitățile și riscul de a fi cu un trimestru sau mai mult în avans.

EUR – Se impune o creștere. Euro își dorește cu ardoare să se redreseze de la nivelurile subevaluate față de USD pe măsură ce politica de relaxare cantitativă a Băncii Centrale Europene se apropie de sfârșit, deși acest lucru se întâmplă pe măsură ce economia din eurozonă va scădea, cel mai probabil. Este o situație de două ori nefericită pentru eurozonă să aibă parte de o scădere economică globală, căci este singurul bloc economic cu cel mai mare surplus de cont curent din lume, ceea ce o face extrem de sensibilă la traiectoria creșterii globale. Dar acest lucru nu înseamnă în mod necesar că euro va scădea. După valul populist din ciclurile recente de alegeri din toată Europa, și având perspectiva alegerilor parlamentare ale Uniunii Europene în mai anul viitor, este rapid momentul ca politicienii UE să contracareze amenințarea populistă. În acest caz, a lupta ar însemna injectarea de stimulente financiare, lucru cu care Germania va fi inevitabil de acord în momentul în care economia sa va fi în mod clar sub presiune. Așadar, mai degrabă decât o politică fiscală austeră și una monetară relaxată, UE se va îndrepta către o politică monetară austeră și o politică fiscală relaxată – un rezultat mai bun pentru valută. Da, este loc pentru obstacole pe parcurs și încă o rundă sau două de stres pentru euro dacă problema bugetară a Italiei pentru 2019 nu se va rezolva rapid în T4, dar în momentul în care nucleul UE va începe să cumpere pe baza politicii fiscale mai relaxate, acest lucru s-ar putea dovedi foarte pozitiv pentru euro.

JPY – Potențial exploziv cu sens dublu pentru volatilitate.  Yenul se află la un punct critic de inflexiune datorită randamentului obligațiunilor guvernamentale japoneze pe 10 ani, capătul lung al curbei randamentului „controlată” de Banca Japoniei, care a atins presupusul nivel controlat de Banca Japoniei la 15 puncte de bază la începutul T4. În teorie, orice creșteri suplimentare ale randamentelor obligațiunilor globale nu vor fi absorbite de datoria suverană a Japoniei la scadențe de 10 ani sau mai scurte și trebuie transmise yenului, câtă vreme Banca Japoniei susține limita randamentului pe 10 ani. Dar oare cât de imobilă este Banca Japoniei dacă randamentele continuă să crească? Cu alte cuvinte, care este pragul limită? Cu siguranță, Banca Japoniei știe că există pe acolo pe undeva un prag limită, iar aceste limite și praguri și valori fixe politice sunt animale periculoase, după cum au dovedit-o plafonul pentru franc al Băncii Naționale a Elveției din 2015 și criza Mecanismului Ratei de Schimb a lirei sterline din 1992. Cu cât Banca Japoniei susține o limită, iar acea limită nu este sincronizată cu creșterile ratelor din alte părți, cu atât va fi mai violentă reacția atunci când Banca Japoniei va renunța în final la angajamentul său față de această politică. Dată fiind volatilitatea atât de ieftină a JPY pe termene mai mari pe măsură ce T4 se scurge, ne place ideea de cumpărare a JPY pe termene lungi pe creșterea volatilității.

GBP – Calea către Brexit, în cele din urmă? Lira sterlină intră în T4 în forță pe măsură ce piața adoptă o atitudine mai optimistă cu privire la Brexit după manifestarea puternică de solidaritate în urma conferinței partidului Conservator, iar UE a sugerat că este încă în discuție un model “Canada+++” dacă cele două părți pot găsi o soluție la problema spinoasă a graniței cu Irlanda de Nord. În orice caz, calea către o redresare puternică a lirei sterline este dreaptă doar dacă apare un acord care să mențină suficient suveranitatea Marii Britanii (spre exemplu, nu seamănă cu planul de la Chequers al primului ministru Theresa May) și care să și satisfacă micul susținător al guvernului minoritar – Partidul Unionist Democratic al Irlandei de Nord – atunci când acordul ar trece, în cele din urmă, la votul în parlament. Eșecul de a cădea de acord asupra unui plan ar duce la consecințe politice neplăcute pe plan local și, cel mai probabil, la o lungă întârziere a negocierilor, noi alegeri și, posibil, chiar un al doilea referendum. Acest scenariu din urmă este mai probabil decât un așa zis Brexit fără niciun acord.

CHF – prea puternic. Francul elvețian este prea puternic de prea multă vreme, iar T4 ar putea fi trimestrul în care acest lucru este înțeles, având în vedere că politica începe să se normalizeze în lumea piețelor dezvoltate, iar CHF aflându-se într-un loc foarte diferit față de nivelurile pe termen lung legate de un JPY mai degrabă slab. CHF ar putea avea de suferit în mod deosebit o pierdere dacă vom avea cu adevărat parte de un progres major cu privire la Brexit în T4, ceea ce ar putea determina o evoluție pozitivă a GBPCHF în trimestrul următor și multe altele.

CAD, AUD și NZD – căi divergente. Moneda australiană este singura valută care este cea mai folosită ca proxy pentru piețele dezvoltate din cauza temerilor legate de partea chineză în confruntarea SUA-China și a suferit o devalorizare considerabilă alături de vărul său mai mic, dolarul din Noua Zeelandă. Pe măsură ce T4 se îndreaptă spre final, și dacă China menține un mediu convingător sau chiar mai bine pentru yuan, doar poziționarea ar putea duce la o creștere semnificativă pentru AUD, chiar dacă ciclul de creditare care nu mai merge bine în Australia este o preocupare pe termen lung. CAD se poate agăța de forța USD atâta cât aceasta durează și apoi să se estompeze în termeni relativi față de celelalte valute G10 mai mici dacă și atunci când USD va scădea. Ne place și AUDNZD la o valoare mai ridicată pe baza mediei de inversare și legată de politica băncii centrale și a marjelor ratei dobânzii, dacă China nu ne surprinde cu alte rezultate negative pentru CNY.

NOK și SEK – Inversarea mediei continuă. Băncile centrale scandinave sunt în acțiune înaintea BCE, Norges Bank având deja o creștere pregătită, iar Riksbank planificând o altă creștere potențială în decembrie. Deși NOK și SEK au crescut în T3, acestea sunt poate cele mai ieftine valute din Europa. Tranzacțiile tematice pe baza normalizării politicii CB ar putea fi poziții short pentru CHFSEK și CHFNOK, cât și, în cele din urmă, poziții short pentru USDSEK și USDNOK și poziții short mai directe pentru EURSEK și EURNOK.

Valutele din piețele emergente – prezentul urât față de viitorul urât. Deși valutele din piețele emergente, ca grup, ar putea găsi o alinare în momentul în care forța USD începe să se estompeze și ratele SUA (presupunem) vor ajunge, în final, la un vârf, costul capitalului a crescut definitiv și global, iar finanțarea ieftină în USD și chiar în euro și în yen va fi tot mai mult o chestiune trecută. Cu alte cuvinte, este loc destul pentru un accident sau două în economiile piețelor emergente îndatorate, mai ales în acelea care au fost deja sub presiune din cauza bilanțurilor slabe, puternicei expuneri la împrumuturile denominate în valută și a bazelor scăzute ale contului curent – gândiți-vă la Turcia, Africa de Sud, Argentina et cetera. Dar, dincolo de riscul unei crize a creditelor pentru majoritatea piețelor emergente îndatorate, în cele din urmă s-ar putea dovedi că acele țări care sunt cel mai dependente de creșterea globală sunt cele care sunt supuse unei presiuni tot mai mari. Acestea sunt țările cu un surplus mare de cont curent, economiile mari exportatoare precum Coreea de Sud, Tailanda și Singapore, de exemplu (desigur, prima și ultima dintre acestea nu sunt cu adevărat piețe emergente). Pentru aceste puteri exportatoare asiatice, o parte a scăderii ar putea fi compensată parțial de un yuan stabil dacă aceasta este calea pe care o urmează China.

Pentru a citi întreaga perspectivă a Saxo Bank pentru T4 2018, accesați:

www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook