Steen Jakobsen

CIO și economist șef Saxo Bank  

Rezumat: Reacția băncilor centrale la iminenta încetinire economică și la războiul comercial a fost reducerea, pe un fond de panică, a dobânzilor și indicarea unor noi extreme de relaxare, în timp ce politicienii se obișnuiesc cu ideea unei Teorii Monetare Moderne. Modelul nostru indică faptul că punctul inferior în ciclurile economice se află în al treilea trimestru pentru China și în primul sau al doilea trimestru pentru SUA, Marea Britanie și Europa. Mai mult, este posibil să ne îndreptăm către o situație de repetare la scară mare a șocului global al aprovizionării din anii 1970.

„Credem că următorul pas logic va fi creșterea masivă a cheltuielilor fiscale căci discuțiile bugetare încep în octombrie-noiembrie”

„Se adună toate datele pentru furtuna perfectă care ar putea întoarce cârma către rezultate inflaționiste”

Dacă ne uităm la restul anului 2019, băncile centrale sunt preocupate de inflație, votanții sunt preocupați de mediu și de inegalitate, iar afacerile de întreruperea aprovizionării globale cauzată de războiul comercial pe care unii l-ar putea numi războiul pentru supremația tehnologică.

Reacția băncilor centrale la iminenta încetinire economică și la războiul comercial a fost reducerea previzibilă, pe un fond de panică, a dobânzilor și orientarea politicii către noi extreme de relaxare, în timp ce politicienii se obișnuiesc cu ideea unei Teorii Monetare Moderne ca un context intelectual al expansiunii fiscale pe care o vor iniția pe măsură ce creșterea globală șovăie și mai mult. Între timp, la nivel global, companiile se străduie să înțeleagă războiul comercial, Brexit-ul și dispariția intermedierii unui sistem multilateral într-o lume în care costurile de mediu sunt pe cale să explodeze, determinate de preocupările consumatorilor și de un val de politicieni „eco” care încep să preia frâiele politicii.

Ce înseamnă asta pentru noi, investitorii?

Noi, echipa de strategie de la Saxo Bank, am învățat prin repetate încercări și greșeli că cel mai bun mod de a face previziuni presupune anticiparea reacțiilor politice și combinarea lor cu o analiză a impulsului de creditare.

Impulsul de creditare – creșterea sau contracția ofertei de credite în economie – explică activitatea economică cu nouă luni înainte cu un “r2” de .60; sau, pe înțelesul tuturor, 60% din activitatea economică de peste nouă luni este dată deja acum. Impulsurile de creditare la nivel global indică în continuare faptul că punctul inferior economic este în viitor, nu în trecut. Modelul nostru indică faptul că acesta se află în al treilea trimestru pentru China și în primul sau al doilea trimestru pentru SUA, Marea Britanie și Europa.

Politica dobânzilor mai mici nu va ajuta, așa cum am indicat de câteva ori folosind tema celor Patru Călăreți. Prețul banilor este doar o derivată a cantității banilor. Iar în prezent, schimbarea cantității banilor, explicată prin intermediul impulsului de creditare, rămâne lentă, ceea ce înseamnă că actualul efort al băncii centrale de a schimba prețul banilor va crea doar o hiperactivitate pe termen scurt. Analogia pe care o folosim este aceea că dimensiunea „plăcintei” de credite este neschimbată către mai mică, în timp ce o felie va deveni acum puțin mai ieftină. Aceasta, desigur, face loc doar unei transmisii marginale către economia reală.

Iar în momentul în care băncile centrale consumă și ultimele rezerve de politică disponibile, decidenții politici vor căuta alte inițiative politice, căci reducerea dobânzilor și repornirea relaxării cantitative nu vor mai fi suficiente. Credem că următorul pas logic va fi creșterea masivă a cheltuielilor fiscale căci discuțiile bugetare naționale încep în octombrie-noiembrie. Această expansiune fiscală va viza infrastructura, mediul și inegalitatea.

Unele țări, mai ales Germania, SUA și America Latină, au nevoie disperată de îmbunătățirea infrastructurii. Raportul Institutului Global McKinsey, Bridging Global Infrastructure Gaps (Reducerea decalajelor din infrastructura globală), spune că lumea trebuie să cheltuie 3,8% din PIB anual, sau o medie de 3,3 trilioane de dolari pe an. Piețele emergente (țările cu creștere mare) reprezintă 60% din acea nevoie. În acest moment, se estimează că ne lipsesc 11% sau 350 de miliarde de dolari pe an. Aici nu sunt incluse investițiile suplimentare necesare pentru a îndeplini Obiectivele de Dezvoltare Durabilă ale ONU.

Un efort global pentru a extinde cheltuielile fiscale și rularea unor deficite bugetare mai mari, în timp ce dobânzile globale sunt aduse la zero sau mai jos, în timp ce beneficiul globalizării de pe urma inflației dispare structural din cauza tensiunilor comerciale și a unei oboseli generale legate de globalizare, formează un scenariu ce amintește de anii 1970: guverne mari, probleme comerciale (atunci era SUA vs Japonia), constrângeri în aprovizionare (criza Opec), schimbarea modelelor de piață (îndepărtarea de standardul de aur), inflație, deschiderea unei relații SUA-China și – cine știe? – chiar și o coafură nefericită. Aceasta poate părea o previziune controversată, dar forțele structurale care țineau inflația la un nivel scăzut au dispărut.

Politica fiscală austeră (cu excepția SUA) la nivel global a avut un impact negativ asupra estimărilor de inflație; politica dobânzii minime este, prin definiție, anti-inflaționistă căci reduce viteza banilor, iar globalizarea era, de asemenea, deflaționistă.

Să nu uităm că globalizarea a lucrat la reducerea prețurilor deoarece China și țările cu piețe emergente au început să producă bunuri cu mâna lor de lucru mai ieftină. Acest lucru a făcut ca toate produsele să fie mai ieftine, ceea ce a fost în beneficiul consumatorilor, și, la rândul său, a redus economisirea, ceea ce a crescut deficitele, ceea ce a redus creșterea și în acest mod s-a întors în cerc la dobânzi și inflație și mai mici.

Astăzi, globalizarea și-a atins punctul maxim, chiar și fără conflictul comercial. China produce totul, deci procesul de a „face lucrurile mai ieftine” a rămas fără spațiu. La aceasta se adaugă potențialul unui război comercial și concentrarea puternică asupra impactului tuturor aspectelor consumului asupra mediului, de la plastice la ambalaje, la poluarea transportului aerian și maritim și, dat fiind că băncile centrale se concentrează în mod greșit pe inflația excesiv de scăzută, se adună toate datele pentru furtuna perfectă care ar putea întoarce cârma către rezultate inflaționiste. De la anti-globalizare, costul de producție mai mare per unitate din considerente de mediu, un efort fiscal în infrastructură și susținerea lanțurilor globale de aprovizionare afectate – toate acestea creează o copie destul de detaliată a șocului global al aprovizionării din anii 1970.

De data aceasta, șocul va veni la o oarecare distanță de expansiunea fiscală globală ce trebuie să apară în al treilea și al patrulea trimestru. În această situație, piețele care se vor afla în poziția de a beneficia cel mai mult vor fi mărfurile și resursele reale, infrastructura, salariile și aurul.

Până în vara anului 2020 – într-un an din acest moment – vom fi martorii sfârșitului oricărei credințe că politica monetară poate mișca chiar și un ac și vom observa cum cheltuielile extravagante vor duce inflația la niveluri peste așteptările oricui, la doar două trimestre de cât inflația fusese, din nou, declarată moartă.