de John J. Hardy / Saxo Bank

La zece ani după debutul crizei financiare globale, președintele Trump a accelerat căutarea unui înlocuitor pentru dolarul SUA în calitate de prima valută de rezervă a lumii prin totalul său abandon al disciplinei fiscale în ceea ce s-ar putea dovedi a fi finalul redresării SUA. USD este destinat unei scăderi pronunțate în puterea de cumpărare pe măsură ce statutul de rezervă începe să-i alunece printre degete – în acest moment posibilitatea fiind mai aproape decât era. Dar dificultatea reală se află în detaliile modului în care ajungem acolo.

NE APROPIEM DE ÎNCEPUTUL SFÂRȘITULUI PENTRU ROLUL USD ÎN ECONOMIA GLOBALĂ

Așa numita “dilemă Triffin” poartă numele economistului belgian-american Robert Triffin și se bazează pe critica sa cu privire la utilizarea dolarului ca standard global în cadrul regimului de curs de schimb Bretton Woods de după cel de-Al Doilea Război Mondial. Dilema schițează instabilitatea inevitabilă atunci când o valută națională acționează ca prima valută de rezervă la nivel global și este necesară pentru rularea unor deficite constante mari. La rândul lor, acele deficite riscă în final să submineze încrederea în valoarea acelei valute.

Desigur, dolarul SUA este proba numărul unu în orice analiză a dilemei Triffin, iar dezancorarea USD de aur în 1971 a fost doar Capitolul Unu din ceea ce s-a dovedit a fi o saga continuă a statutului dolarului ca primă valută de rezervă la nivel global. Uitându-ne la restul anului 2018 și mai încolo, presupunem că ne apropiem de începutul sfârșitului pentru rolul USD în economia globală.

Vom trece rapid prin petrodolar și politicile mercantile asiatice care au sprijinit puterea de cumpărare a USD din anii 70 până la începutul anilor 2000. Abia la debutul crizei financiare globale din 2008-09 a fost dezvăluită disfuncționalitatea tot mai mare a sistemului financiar global bazat pe dolar. Colapsul prețurilor globale ale activelor a declanșat o precipitare masivă pentru lichiditate în sistemul financiar global datorită contaminării panicii de a reduce gradul de îndatorare. Cu atât de multe dintre activele lumii și finanțările pe termen scurt denominate în dolari SUA, Rezerva Federală a fost obligată să salveze nu doar sistemul financiar american, ci întregul sistem financiar global, deschizând enorme linii de swap pentru a furniza lichiditate USD către băncile centrale străine. Acest lucru a fost valabil nu doar pentru economiile importante din Asia și Europa, ci și pentru zone mai îndepărtate precum Brazilia sau Noua Zeelandă. Acest tsunami de furnizare a lichidității a reușit să salveze sistemul financiar global fără a aborda scăderea fundamentală a sistemului și faptul că se bazează pe puterea Fed pentru a salva sistemul.

Apoi, în mod ironic, politica monetară relaxată ulterioară a Fed, în principal vizând vindecarea economiei americane rănite, a avut consecința neintenționată de a supraîncărca o nouă bulă de creditare în piețele emergente din toată lumea care se bucurau de bilanțuri suverane relativ curate, iar economiile lor reale nu au fost atât de rău lovite de către criza financiară precum piețele dezvoltate. Pe scurt, debitorii din piețele emergente erau mai mult decât bucuroși să împrumute bani „gratuiți” la nivel global (dolari SUA) fără dobândă, practic, pentru a finanța noi activități.

În 2011, bula de bani obținuți ușor indusă de Fed a început să încetinească în piețele emergente, iar în 2013 acea bulă a început să defuleze urât, proces ce a culminat la finalul lui 2015 și începutul lui 2016 pe măsură ce Fed a avertizat prima dată că a stabilit reducerea achizițiilor de relaxare cantitativă în 2013 și apoi a încetat s-o mai facă cu totul până la finalul lui 2014.

Retrospectiv, era clar că aproape întregul ciclu boom-explozie a fost precipitat de către Fed, banca centrală a valutei globale de rezervă a lumii. Atunci când politica de înăsprire a Fed a început, la finalul lui 2013, rezerva de dolari americani tipăriți a început să scadă, iar cursul de schimb USD a devenit tot mai vertical. Mulți uită cât de prost a fost anul 2015 de fapt pentru prețurile activelor globale, mai ales în piețele emergente, și a fost sincronizarea norocoasă a relaxării cantitative extreme a Băncii Centrale Europene de la începutul lui 2015 și în final stimulentele masive ale Chinei ce au debutat mai târziu în acel an care, cel mai probabil, au împiedicat lumea de la a intra în recesiune.

Dar acum, majoritatea castroanelor de salate politice din lume au fost luate de pe masă sau sunt aproape goale. Prioritățile de creștere ale Chinei se schimbă în priorități concentrate pe standardul de viață al tuturor, cât și asupra politicii de mediu, iar Beijingul se confruntă, de asemenea, și cu sarcina oneroasă de a se ocupa de propria bulă de credit. Între timp, Fed-ul continuă să înăsprească politica și se pare că intenționează să diminueze bilanțul într-un ritm accelerat. În alte zone, BCE a promis încetarea extinderii achiziției de active în întregime până către finalul acestui an. Doar Banca Japoniei continuă să tragă de timp, deși și ea și-a limitat rata de achiziții de active pe parcursul ultimului an.

LUMEA FINANCIARĂ RISCĂ O ALTĂ CRIZĂ DE LICHIDITĂȚI LEGATĂ DE DOLARUL SUA, DACĂ OBSERVĂM O NOUĂ PANICĂ  FINANCIARĂ SAU O SCHIMBARE A CICLULUI GLOBAL DE CREDITARE

Îndepărtarea stimulentelor politicii globale a apărut natural pe măsură ce economia mondială a reușit în sfârșit să aibă câteva trimestre de creștere sincronizată în 2017. Dar opinia noastră este că această creștere este fragilă și foarte târziu în cadrul ciclului, mai ales în China și SUA, pe măsură ce ciclul de creditare s-a modificat deja. Iar următoarele provocări pentru piețe sunt chiar după colț…

În afară de retragerea continuă a flexibilității băncii centrale și adunarea riscurilor de recesiune, în T1 administrația Trump a adăugat două componente foarte volatile la un cadru deja instabil al sistemului financiar global ce aduce mai aproape ziua adevărului.

În primul rând, escaladarea retoricii protecționiste a SUA, mai ales țintind precis către China, pune în mișcare o întreagă serie de posibile reacții din partea chineză. Fără îndoială, printre acestea se va număra un efort al Chinei de a reduce influența pe care dolarul SUA îl are asupra comerțului global și a piețelor financiare.

Deja în 2009, redutabilul bancher central al Chinei, Zhou Xiaochuan, a fost de părere că exact dilema Triffin determinată de dolarul SUA a fost cea care a influențat gravitatea crizei financiare globale. Unii chiar susțin că lansarea din T1 a unui contract pentru petrol pe bază de yuan este un efort esențial pentru înlocuirea, sau cel puțin rivalizarea petrodolarului  cu un petroyuan în comerțul global, ceva ce devine mai plauzibil prin faptul că China este acum cel mai mare importator de petrol, depășind SUA. De asemenea, trebuie să ne imaginăm că printre obiectivele pe termen lung ale strategiei chineze „One Belt, One Road” (O centură, un drum) și crearea acesteia și conectarea nodurilor comerciale din Asia până în Europa și Africa va fi o unitate de valoare mai concentrată asupra Chinei sau cel puțin influențată de China.

În al doilea rând, proaspătul regim fiscal al lui Trump a garantat deficite fiscale fără precedent în timpul unei faze expansioniste a ciclului de creștere SUA – până la un trilion USD pentru următorul an bugetar, deja. Intrarea efectivă în recesiune a SUA pe parcursul următoarelor 12-18 luni (așa cum sugerăm noi) este un risc subapreciat, indiferent de reducerile impozitelor; prăpastia fiscală se va întinde chiar și peste extremele observate în timpul crizei financiare de aproape 12% din PIB.

Pe măsură ce SUA are un mare deficit de cont curent, vor trebui să finanțeze acel deficit cu capital străin – cel mai probabil la o valoare USD mult mai mică. Accentuând caracterul urgent al căutării pentru o alternativă la USD este nevoia de a devaloriza stocul mondial de datorii denominate în USD – care doar a crescut în salturi în sistemul offshore USD ce a dus finanțele globale într-o asemenea dandana în 2008-09. În septembrie anul trecut, Banca pentru Reglementări Internaționale estima o valoare netă de 25 trilioane $ în datorii denominate în USD și derivate în sistemul financiar offshore. Lumea nu-și prea poate permite un alt accident de proastă finanțare USD, unul care a fost deja parțial pus în mișcare de reducerile impozitelor pe profit ale lui Trump, ceea ce încurajează corporațiile americane să repatrieze sute de miliarde USD din afara Americii și să dreneze lichiditățile din sistemul USD offshore. Acest lucru, într-o posibilă combinație cu înăsprirea cantitativă a Fed, a dus la cea mai neplăcută creștere a marjelor Libor USD față de rata de politică oficială a Fed de la criza financiară globală încoace.

Deci care este calea de acum încolo pentru dolar și ce l-ar putea înlocui? Toate drumurile duc la un dolar mai scăzut, în cele din urmă, cu principiile fundamentale tradiționale de bază (economia SUA de final de ciclu și deficit de cont curent urât) fiind cele mai frapant evidente aspecte negative pentru dolarul SUA.

Pe această bază, USDJPY la 90 și EURUSD la 1,35 par a fi de la sine-înțelese. Dar dilema Triffin complică în mod amplu calea pe termen scurt spre mediu către eventuala devalorizare pe termen lung în timp ce USD pierde la un moment dat o parte sau tot statutul său de rezervă. Lăsată de capul său, lumea financiară riscă o nouă criză de lichiditate legată de dolarul SUA dacă observăm o nouă panică  financiară sau o schimbare a ciclului global de creditare.

USD ESTE DESTINAT UNEI SCĂDERI PRONUNȚATE ÎN PUTEREA DE CUMPĂRARE

Speranța poate fi că problema cu USD a fost atât de acută și de evidentă ultima dată, prin 2008-09, că e foarte probabil să existe planuri pentru a face față unei noi runde de ceva asemănător. Dar de data aceasta, abordarea problemei USD necesită a trece dincolo de Fed și ar fi posibil să implice Fondul Monetar Internațional în coordonare cu mai multe alte bănci centrale globale în plus față de Fed.

Un nou activ rezervă va trebui să se afle în centrul acelui nou sistem – unii au pledat pentru Dreptul Special de Tragere, un DST susținut de aur sau ceva similar. Altfel, o nouă criză USD ar putea copleși sistemul financiar fără o reacție coordonată, riscând o grămadă de deficite, o volatilitate fără precedent a ratei schimb și o balcanizare a sistemului financiar global fără niciun singur activ rezervă și divizarea lumii în sfere de influență.

Întrebarea deschisă este dacă elitele globale pot scurtcircuita inevitabila criză USD lansând o așa monumentală reconfigurare a sistemului financiar global fără permisiunea/consimțământul/îndrumarea autorităților politice în țările cu lideri democratici.

În democrații, de bine de rău, și după cum au arătat criza financiară globală și criza datoriilor suverane din UE, criza vine înainte de soluție.

PERSPECTIVE VALUTARE PE SCURT

Principala noastră caracteristică  FX din acest trimestru ne arată clar că tema principală pentru trimestrele următoare este soarta dolarului american, dar mai jos vă oferim câteva idei cu privire la anumite valute.

EUR – piața este bine poziționată pentru continuarea întăririi euro în timp ce speculatorii sunt mai degrabă pe poziții long. O evoluție pozitivă suplimentară a EUR-USD se poate dovedi a fi destul de dificilă și poate necesita mai întâi o corecție?

JPY – nesiguranță direcțională pe termen scurt, dar în cele din urmă fie ciclul ratei dobânzii o ia în sus și Banca Japoniei trebuie să schimbe politica, fie creșterea aversiunii față de risc duce la transformarea obișnuită a JPY într-o investiție sigură, deci câștig în ambele situații pe termen mai lung.

GBP – evoluția Brexit trebuie să ajungă curând la un scenariu credibil de „Brexit ușor” necesar pentru ca lira sterlină să se reevalueze în creștere față de euro, scenariul nostru preferat. Deși elita UE a adoptat o tactică de negociere dură, politicienii naționaliști din tot UE pot da dovadă de o atitudine mai rațională de prietenie față de Marea Britanie (mai ales din perspectiva apărării comune a UE!).

CHF – o ușoară corectare suplimentară a supraevaluării este traiectoria general preferată, o nouă creștere apărând atunci când UE se confruntă cu o recesiune și cu reapariția riscurilor existențiale undeva la orizont.

AUD – încurajator pentru dolarul australian faptul că China vrea să mențină puterea monedei sale, dar cel mai probabil China trece printr-o schimbare a obiectivului de creștere ce se va dovedi mai puțin intensă în ce privește mărfurile, iar finalul bulei imobiliare australiene se află undeva în viitor odată ce ciclul de creditare Down Under se va schimba în cele din urmă. Calea rezistenței celei mai mici pentru AUD este către o evoluție negativă.

CAD – poate da dovadă de tranzacționare continuă în interval față de dolar. Orice sub 1,2000 la USDCAD pare prea ieftin după calculele noastre, pe măsură ce prețurile petrolului sunt deja la capăt la 70$ per baril, iar Canada se confruntă cu propriul său eveniment de reducere a efectului de levier al bulei imobiliare, semnele de început fiind deja vizibile. Cu toate acestea, preferăm CAD față de AUD și NZD.

SEK – Suedia a atins, cel mai probabil, vârful creșterii economice cu o rată a politicii de -0,5% și relaxare cantitativă activă – care sunt opțiunile politice atunci când, în mod inevitabil, recesiunea se va instaura în viitorul previzibil, iar NIRP/QE este punctul de plecare al Riksbank? Da, coroana e ieftină – dar din motive foarte întemeiate.

NOK – tranzacționare în interval față de euro, poate, deși Norvegia se confruntă cu niște riscuri din cauza prețurilor scăzute ale petrolului dacă creșterea globală intră în declin spre finalul anului și Norvegia are de-a face cu problemele propriei sale bule imobiliare.

VALUTE DIN PIEȚE EMERGENTE

CNY – în ciuda clarei supraevaluări a CNY pe bază de ajustare a CPI, se pare că China vrea să mențină o politică a monedei puternice, poate căutând să forțeze ajustările de devalorizare necesare din afara granițelor sale.

RUB – volatilitatea rublei s-a întors cu ultimele runde de sancțiuni ale oligarhilor ceea ce a determinat ca investitorii străini să se descotorosească de activele rusești de toate felurile. Presupunând că accesul rușilor la investitorii străini nu este închis pe deplin prin sancțiuni viitoare, rubla va fi în cele din urmă un chilipir deoarece autoritățile rusești au experiență în administrarea unui medicament dur pentru a menține stabilitatea.

TRY – lira trebuie să nu fie pierdută din vedere pentru restul anului 2018 deoarece președintele Erdogan a transmis toate semnalele greșite și vrea să stimuleze creșterea cu bani de la investitorii străini care însă vor veni tot mai puțini. Economia turcă și expunerile sale de datorie externă mare necesită afluxuri serioase de capital pentru a avea stabilitate. Pierderea încrederii este un risc distinct și ar putea fi semn de deficit în Turcia și o contaminare la nivelul mai larg al piețelor emergente.

MXN – suntem împărțiți aici: peso a evoluat bine, având în vedere amenințările protecționismului lui Trump. Dar o perspectivă slabă de creștere globală nu va face niciun favor valutei și economiei mai degrabă dependente de exporturi.

JOHN HARDY, DIRECTOR STRATEGIE FX

John Hardy s-a alăturat Saxo Bank în 2002 și este director Strategie FX din octombrie 2007. Se concentrează pe furnizarea de strategii și analize pentru piața valutelor așa cum este definită de principiile fundamentale, de schimbările temelor macroeconomice și de evoluțiile tehnice.