John Hardy

Director strategie FX Saxo Bank  

Rezumat: Rezerva Federală SUA încearcă să recupereze și, dacă vom observa semne materiale de scădere în al treilea trimestru, Fed va tăia instant dobânzile efectiv la zero și chiar ar putea reporni relaxarea cantitativă înainte de finalul anului. Toate acestea indică o scădere a dolarului american în a doua jumătate a lui 2019.

„Cea mai notabilă evoluție în cazul valutelor în primele luni ale lui 2019 a fost rezistența dolarului american”

„USD pare pregătit să scadă dacă Fed continuă cu o puternică relaxare”

Istoric vorbind, ciclurile de relaxare ale Rezervei Federale SUA au coincis cu un dolar SUA puternic, pe măsură ce reducerea gradului de îndatorare la nivel global determină piețele financiare globale să se înghesuie pentru finanțare în USD. De data aceasta, e posibil să fi avut parte deja potențialul maxim al creșterii USD la începutul schimbării Fed către o atitudine mai neutră, iar USD pare pregătit să scadă dacă Fed continuă cu o puternică relaxare și restul lumii își dă seama de potențialul opțiunilor politicii fiscale.

Cea mai notabilă evoluție în cazul valutelor în primele luni ale lui 2019 a fost rezistența dolarului american în ciuda răsturnării cu efect de bici a estimărilor Fed de la agresive, la final de decembrie, la neutre și apoi și mai neutre cu fiecare apariție ulterioară a Fed în 2019. Aceasta arată cât de mult a supraestimat Fed în ultima fază a ciclului de înăsprire din 2018. Lansând perspectiva pentru cel de-al treilea trimestru și dincolo de el, la ședința din 19 iunie a Comisiei Federale pentru Piața Deschisă, piața a simțit că a primit din partea Fed semnalul că trebuie să continue evaluarea unei relaxări suplimentare intensificate.

Și, date fiind riscurile unei încetiniri a creșterii în SUA care sunt deja fondate, de la un impuls de creditare slab la derularea impactului generat de reformele fiscale ale lui Trump, trebuie să ne așteptăm la apariția unor semne mai clare ale unei economii SUA mai slabe. Piața este mult prea prudentă în această privință. Dacă vom observa semne materiale de scădere în al treilea trimestru, Fed va tăia dobânzile efectiv la zero dintr-o mișcare și chiar ar putea reporni relaxarea cantitativă înainte de finalul anului.

Pentru a doua jumătate a lui 2019, vom viza o tranziție la un dolar SUA mai slab deoarece Fed este gata să livreze o puternică relaxare. Și dacă nu o face, va fi disciplinată atât de repede de către piață că va fi forțată să facă acest lucru. (Să ne amintim, despre asta a fost vorba în decembrie, când piețele au căzut și ulterioarele mea culpa implicite ale Fed.) Dar, așa cum Steen Jakobsen scrie în introducerea acestei perspective, reducerea dobânzilor de către Fed și repornirea aceluiași vechi program de relaxare cantitativă nu vor avea un prea mare efect politic. Următorul drog politic, unul mai puternic, este un cadrul al Teoriei Monetare Moderne al cheltuirii fiscale corespunzătoare a „banilor elicopter”, nu achiziția fără sens a activelor sigure de trezorerie care îi duce pe cei care economisesc în afara curbei de asumare a riscului. Dacă SUA poate sau nu să facă o tranziție rapidă către TMM, acest lucru va depinde de capacitatea președintelui american Donald Trump de a încheia un armistițiu cu Camera Reprezentanților, care e democrată, atât în general, cât și pentru oprirea și retragerea eforturilor de destituire. O opoziție puternică ar putea încetini tranziția către un dolar mai slab.

Perspectiva Fed a colapsării dobânzii și dorința acesteia de a repune pe masă bolul de punci politic va face ca restul lumii să nu mai arate așa de rău, deși există riscuri reziduale că orice episod neplăcut al reducerii gradului de levier în piața generală ar putea genera puseuri de creștere ale USD (și, poate chiar mai mult, ale EUR și JPY) față de cele mai vulnerabile valute, cum este lira turcească. În alte locuri, lumea nu arată prea bine, dar lipsa spațiului pentru a avansa pe frontul politicii monetare va încuraja o tranziție mai rapidă către opțiunile de politică fiscală. Cu siguranță, țări precum Australia, unde piața proiectează deja faptul că Banca Centrală a Australiei va duce rata de referință la sub 1,00% spre finalul acestui an, pot învăța lecția care a fost atât de evidentă în ultimii zece ani. Politica dobânzii zero, politica dobânzii negative și relaxarea cantitativă reprezintă o mlaștină din care decidenții politici nu vor ieși niciodată dacă acelea sunt singurele lor opțiuni politice.

Și, deși o trecere la TMM și o abordare fiscală în SUA pot fi foarte negative pentru USD, căci SUA are deja cel mai mare deficit din lume, ar putea fi pozitive pentru alte valute de unde capitalul a dispărut din cauza dobânzilor punitive scăzute și unde austeritatea a ținut la un nivel scăzut creșterea monetară. Punctul de start este foarte diferit, în cele din urmă, SUA având deja un deficit bugetar extrapolat anual de trilioane de dolari care se va tot mări, în timp ce alte țări au avut parte de surplus în ultimii ani.

Să luăm o țară precum Suedia care aparent a avut parte de un surplus permanent de cont curent, iar moneda sa se află într-o scădere continuă de la vârfurile din 2013 căci dobânzile au fost duse la niveluri prea negative pentru a evita deflația. Combinația dintre politica monetară facilă și politica fiscală aspră din ultimii ani este un cocktail otrăvitor pentru o valută. Prin deschiderea către stimulente fiscale, poate în combinație cu reduceri fiscale pentru furnizori, în Suedia capitalul ar putea rămâne acasă, dar și ar putea reveni acasă pentru a investi. În afară de asta, țara are nevoie de investiții în locuințe și alte tipuri de infrastructură pentru a primi fluxul masiv de imigranți și refugiați din ultimii ani.

Foarte reconfortant pentru tranzacțiile valutare, a doua jumătate a acestui an aduce posibilitatea unei lumi cu mai multe viteze în care unii decidenți politici văd mai greu lumina, în timp ce alții înaintează agresiv. Divergența politică este deseori un factor puternic de schimbare în piață, deci e posibil să avem parte și de sfârșitul volatilității incredibil de scăzute în FX care a marcat ultimele două trimestre. Iar acest dinamism al ratelor de schimb va servi, în unele cazuri, drept factor accelerator al următoarei reacții politice – mai ales în Japonia. Pe scurt, pregătiți-vă pentru că lucrurile încep să redevină interesante.

Comentarii valute

USD – Fed pare pregătită pentru o puternică relaxare; însă aceasta trebuie să rămână suficient de puternică pentru a depăși riscurile de lichiditate USD offshore ce se pot dezvolta în timpul evenimentelor de reducere a nivelului de levier al riscurilor. O lume în deglobalizare, folosirea tot mai intensă a USD ca armă de către SUA și puterea monedei asupra sistemului financiar global, alături de tendința președintelui Trump de a se îndepărta de instituțiile internaționale multilaterale, toate acestea vor face ca lumea să se înghesuie să reducă expunerea la dolarul american.

EUR – Uniunea Europeană are cea mai mare nevoie de o trecere la cadrul TMM dacă întregul proiect greoi UE dorește să evite presiunea existențială, mai ales schema valutară alternativă mini-BOT a primului ministru al Italiei, Matteo Salvini. UE este în poziția de a avea cel mai mult de câștigat, atât economic, cât și în termeni de schimb valutar, de pe urma unei reacții fiscale mai generoase, și chiar dacă următorul președinte al Băncii Centrale Europene este germanul Jens Weidmann, acesta a declarat că tranzacțiile monetare definitive (practic, TMM) reprezintă o opțiune politică validă (și declarată legală de către tribunalele cheie ale UE).

JPY – presiunile s-au intensificat pe măsură ce randamentele SUA s-au prăbușit. E posibil ca guvernatorul Băncii Japoniei, Haruhiko Kuroda, și primul ministru, Shinzo Abe, să scoată următoarea artilerie grea politică dacă USDJPY amenință să scadă sub 100,00.

CHF – o trecere către o abordare fiscală în Europa ar putea încetini ascensiunea francului elvețian, dar cu siguranță ne putem aștepta și că Banca Națională a Elveției să reacționeze puternic dacă francul ponderat comercial ar crește din acest punct încolo.

GBP – avem o estimare constructivă pentru lira sterlină pe termen mediu. Este ieftină, țara s-a îndepărtat de postura sa austeră și, în final, ne așteptăm ca bunul simț să câștige și ca primul ministru Boris Johnson și UE să convină asupra unui „Brexit gestionat”, poate având încă un an sau mai mult pentru a veni cu un acord comercial după 31 octombrie, data ieșirii din UE.

Valutele mai mici din piețele dezvoltate – sunt câteva riscuri de evoluție negativă aici deoarece toate valutele mici G10 se confruntă cu bule imobiliare, dar punctul de start este deja scăzut, în general. SEK pare a fi una dintre cele mai ieftine, în timp ce AUD ar putea suferi o scădere și mai mare înainte de a ajunge la fundul sacului căci bula imobiliară australiană riscă să afecteze major sistemul bancar și consumul, deși principiile sale fundamentale de cont curent, mult mai puternice, deja atenuează riscurile de evoluție negativă.

Piețe emergente – țările cu surplus expuse la China pot avea de suferit pe termen scurt, dar China are tendința de a conduce economia globală, așa că acestea se pot întoarce pe creștere mai întâi pe măsură ce economia Chinei ajunge mai întâi la punctul cel mai de jos și începe să crească din nou. Indicatorul este won-ul coreean. În alte locuri, țările cu piețe emergente vulnerabile care au deficite de cont curent vor fi nevoite să spere că relaxarea Fed va fi suficient de puternică pentru a compensa riscurile ce vin din datoriile denominate în valute străine.