de John Hardy

Director strategie FX, Saxo Bank

Rezumat: Piețele cer un răspuns politic de la bancherii centrali și, după carnagiul din piețe de săptămâna trecută, un răspuns a fost rapid evaluat în curba la termen și este probabil pe cale să apară. Dar tratamentul tradițional al băncii centrale nu ajută prea mult o economie în chinurile unei opriri fundamentale în activitatea reală. În acest articol luăm în considerare trei scenarii despre modul în care se pot desfășura lucrurile de aici încolo în urma epidemiei de coronavirus.

Piețele încearcă să se stabilizeze după o săptămână de carnagiu aproape fără precedent, mai ales pentru capitalurile proprii americane, în care istoricii de piață au scos date de acum aproape un secol pentru a găsi un punct în care piața să se fi corectat atât de violent după un proaspăt vârf istoric. Principala cauză aici a fost că această epidemie de coronavirus a lovit pe măsură ce piața se îndrepta către un teritoriu extrem de satisfăcător în ceea ce privește riscul de credit și volatilitatea. Mărfurile au făcut o treabă mult mai bună, indicând imediat urmările.

De aici, pentru ca piețele să se stabilizeze, factorul determinant imediat va fi dacă există semne clare că epidemia de coronavirus a depășit cu adevărat punctul critic și că numărul de cazuri noi și ritmul de răspândire este în scădere. Pe scurt, nu suntem încă acolo într-un sens global – poate că China trece de punctul critic în unele domenii, dar în raport cu plafonul de piață, punctele focale cheie în această privință sunt în Europa și mai ales în cea mai mare piață din punct de vedere al plafonului de piață, SUA. Desigur, problema este, de asemenea, la nivel mondial, după discutăm mai jos.

Mai jos prezentăm trei cazuri pentru modul în care această situație s-ar putea dezvolta din acest punct, de la cel mai bun caz la cel mai rău caz. S-ar putea la fel de bine ca nici unul dintre cele trei scenarii să nu se întâmple în modul descris, așadar vă rugăm să rețineți că aceasta este ideea noastră aproximativă cu privire la posibilele rezultate, concepută pentru a incita la meditație și dezbatere cu privire la modul în care această situație ar putea evolua din acest moment, nu reprezintă o prognoză! Având în vedere că epidemiologii responsabili și sobri au indicat că până la 40-70% din oamenii de pe planetă ar putea ajunge să aibă această boală, merită să explorăm în profunzime ce ar putea însemna acest lucru.

Indiferent de ceea ce se va întâmpla, există două imperative pe măsură ce vom naviga, în următoarele săptămâni și luni, printre urmările coronavirusului în viețile noastre și în portofoliile noastre – rămânând în siguranță în ceea ce privește efectul de levier și păstrând lichiditatea atunci când și în cazul în care piața trece printr-un moment de criză sau declin semnificativ, deoarece acesta este momentul în care piața prezintă cele mai mari oportunități de tranzacționare. Există un motiv pentru care Warren Buffet, în vârstă de 89 de ani, a avut niveluri record de numerar recent.

În altă ordine de idei – este evident că băncile centrale și guvernele, de asemenea, se pregătesc pentru o rundă de reducere a dobânzii și alte măsuri de susținere a încrederii. Acest lucru ar putea genera o volatilitate semnificativă și chiar o redresare ce se va inversa rapid pe termen apropiat. Scenariile noastre de mai jos nu includ această fază a reacției la această situație în desfășurare, ci unde se poate afla pragul de jos și modul în care activele pot performa, în general, la minime și apoi în timpul fazei de redresare, și modul în care investitorii pot căuta să se protejeze inițial și apoi, în cele din urmă, să caute oportunități atunci când piața este într-o fază supra-pesimistă a unui episod de reducere a gradului de îndatorare.

În cele din urmă, indiferent de forma pe care o iau piețele de aici încolo, bănuim că cealaltă parte a acestei crize va accelera tendința spre deglobalizare, una care se va dovedi ca fiind inflație, căci globalizarea a fost deflaționară. Acest risc era deja prezent pe fondul tarifelor lui Trump și al confruntării politicii comerciale SUA-China, care a dus doar la o detensionare precară. O eventuală confruntare a politicii comerciale SUA-UE reprezintă, de asemenea, un risc, cu sau fără un al doilea mandat al lui Trump. Dar coronavirusul a cimentat pericolele extinderii liniilor de aprovizionare globale într-o lume deglobalizantă și nevoia de mai multă redundanță și poate chiar integrare verticală în lanțurile de aprovizionare. De aici încolo se va putea observa o schimbare uriașă de comportament, deoarece liderii companiilor au o atitudine diferită față de aceste tipuri de riscuri. Așadar, deși impactul imediat al coronavirusului se poate dovedi a fi unul clasic, deflaționar, stimularea politică copleșitoare și deglobalizarea sugerează că suntem aproape de minimul secular al ratelor dobânzii globale.

Scenariul 1: cel mai bun caz – o formă în V întârziată

Cel mai bun caz implică încă o recesiune tehnică globală și o perturbare semnificativă suplimentară în T2 și T3, dar devine clar în această perioadă că eforturile de carantină încetinesc suficient evoluția epidemiei, așa încât acesta va trece de punctul critic în cele din urmă. Între timp, reducerile masive ale ratelor și stimulentele fiscale imense (și, cel mai important, programele vaste de restructurare a creditelor în urma dificultăților financiare) încep să funcționeze în sistem și să genereze așteptări cu privire la o redresare masivă în formă de V la sfârșitul acestui an. O evoluție-cheie care ar putea determina un scenariu în formă de V este anunțarea unui vaccin de succes care ar putea intra pe deplin în producție în câteva luni – deși nu avem capacitatea de a evalua șansele acestei evoluții.

Tranzacționarea celui mai bun caz:

• Volatilitate lungă (S&P puts – căutarea testului la 2500, USDJPY puts (pentru test sub 100), credit scurt (ETF-uri JNK și HYG), dar caută să obțină profit pe parcursul T2.
• Menținere poziție long 20% metale prețioase
• Rotirea lentă către mărfuri pro-ciclice și stocuri miniere și energetice negociate în scădere în T2 și T3
• Poziție long pentru titluri de trezorerie sigure, dar reducerea alocării, întrucât randamentele americane de 10 ani se apropie de zero.
• Scăderea tranzacțiilor cu poziții long cu riscuri (opțiuni call cu poziție lungă S&P, etc …) atunci când piața creează noi valori minime, dar volatilitatea implicită este în scădere (divergență).
• Trecerea de la poziția lungă 50% în faza în care piața este foarte afectată și sentimentul este slab până la o poziție long de risc complet doar atunci când știrile despre coronavirus și piață s-au transformat în mod clar.
• Poziție short pentru dolarul american ca tranzacționare la coș (față de FX din piețele emergente și din cele dezvoltate) odată ce sentimentul pieței/știrile au devenit pozitive

Scenariul 2: cazul de bază – o redresare în formă de U

Cazul de bază este acela în care carantina impusă oficial și auto-carantina sub forma unor decizii de a nu merge în vacanțe vacanțe sau de a reduce în general activitatea publică înseamnă o recesiune accentuată, diferită de orice alt eveniment de la Marea Recesiune încoace. Și, în ciuda eforturilor eroice de stimulare, activitatea reală pe teren reîncepe lent, deoarece episoadele de reinfectare impun menținerea unor perturbații importante și a unor politici și comportamente de carantină. Cu toate acestea, odată ce redresarea se manifestă în acest scenariu, trecerea de la temerile deflaționare la rezultate mai mult inflaționiste s-ar putea dovedi mult mai profundă decât în „cel mai bun caz”, deoarece în acest caz, distrugerea semnificativă a aprovizionării are loc în energie și în alte sectoare din cauza unei crize a creditelor în timpul T2 și T3, astfel încât, atunci când are loc redresarea, cererea și lichiditatea cresc prețurile în timp ce oferta se luptă să țină pasul.

Pentru faza de reducere a efectului de levier:

• Opțiuni put cu poziție long pe Nasdaq 100 și S&P 500 – caz de bază pentru testarea mediei mobile pe 200 de săptămâni în S&P 500 în jurul valorii de 2650 – la fel pentru Nasdaq 100 este 6531.
• Poziție long 20% metale prețioase pe toată durata – beneficii de active sigure și apoi ca acoperire a inflației
• Poziție long JPY prin opțiuni put USDJPY și poziție short piață emergentă față de JPY

Odată ce faza de reducere a efectului de levier ajunge la termen:

• Accelerarea piețelor emergente la evaluări scăzute și după ce băncile centrale au crescut dobânda ca să-și apere monedele
• Accelerarea domeniilor legate de mărfuri (minerit și energie) aflate la niveluri în dificultate
• Poziții long ciclice pentru capitaluri proprii de consum pentru o tranzacție (redresarea consumului pe baza unei cereri restricționate!)
• Creșterea alocării argintului (metal cu dublă utilizare)
• Rotația în capitalul valoric ține loc de investiții pe termen lung, întrucât valoarea are parte de o revenire într-un mediu cu inflație în creștere. consultați articolele lui Peter Garnry și Eleanor Creagh despre perspectivele pentru mărfuri și alte capitaluri proprii pentru mai multe detalii
• Creșteți expunerea pozițiilor short la USD ca coș.

Scenariul 3: cel mai rău caz – o redresare în formă de L

Nu ne dorim să ajungem acolo, dar cel mai rău caz este unul în care PIB-ul global intră într-o scădere fără precedent, care nu a mai avut loc de la Marea Depresiune din anii 1930 încoace, deoarece răspândirea globală a coronavirusului face dificilă ridicarea regulilor de carantină căci temerile legate de reinfectare continuă din cauza răspândirii virusului la nivel mondial, iar acest lucru înseamnă că reluarea activității comerciale obișnuite generează temeri noi legate de epidemie. Dezastrul continuă să evolueze, deoarece eforturile inițiale ale băncii centrale și eforturile fiscale nu ajung la IMM-uri, care sunt obligate să se reducă și să înceteze operațiunile pe măsură ce liniile lor de credit se reduc. Comportamentul obișnuit de auto-susținere se instalează și agravează declinul, pe măsură ce faptul că cunoscuții și colegii își pierd locul de muncă duce la o întrerupere suplimentară a activității economice. Semnele de redresare nu apar pe deplin decât mult după trecerea în 2021.

Pentru faza de reducere a efectului de levier:

• Rămâneți cu poziții long la venituri fixe, întrucât randamentele americane pe 10 ani ajung la negativul 0,50%
• Poziție long la opțiuni delta mici pe piața de valori (S&P 500 sub 2400, de exemplu)
• Poziție short credit (JNK și HYG)
• Poziție long JPY
• Rămâneți pe poziții long 20% metale prețioase pe toată durata

Odată ce faza de reducere a efectului de levier ajunge la termen:

• Pe măsură ce pesimismul pieței este în plină evoluție, creșteți expunerea pe termen lung la sectoarele și instrumentele care vor beneficia de eforturi de stimulare și mai extreme, care în cele din urmă vor declanșa o redresare – în prețuri, chiar dacă mai puțin la PIB-ul real. În topul listei este poziția short la dolarul american – în comparație cu monedele mai riscante din piețele dezvoltate, pentru început, dar tot mai mult și împotriva activelor dure. Să ne reamintim că una dintre cele mai abrupte redresări de pe piața de capitaluri proprii din istorie a avut loc în 1932-33 în timp ce FDR a zguduit în sfârșit piața cu devalorizarea USD față de aur.
• Creșteți alocarea la argint (utilizare dublă ca metal industrial / prețios).
• Rotiți numai către poziții long pentru mărfuri afectate de FX (RUB, BRL, CLP, de exemplu), și foarte lent către capitaluri proprii afectate de mărfuri și doar în momentul în care oferta scade mai repede decât cererea, deoarece operațiunile sunt închise, de exemplu, stocurile de petrol și mineritul metalelor industriale – a se vedea articolele lui Peter Garnry și Eleanor Creagh privind perspectivele mărfurilor și ale altor capitaluri proprii pentru mai multe detalii.