de Althea Spinozzi / Saxo Bank

• Există o presiune tot mai mare pentru scăderea obligațiunilor de Trezorerie americane
• Piața devine tot mai sensibilă la titlurile din presă
• Sell-off-ul rusesc scoate în evidență aspecte importante

Al doilea trimestru al lui 2018 a început în trombă. Volatilitatea a crescut din nou la peste 21% în contextul unui posibil război comercial între SUA și China, iar piața nu pierde deloc timpul în reevaluarea numeroaselor active. În timp ce capitalurile proprii scad, piața obligațiunilor se trezește încetul cu încetul din hibernare. Obligațiunile par că sunt încă incapabile să înțeleagă ce e cu toată agitația, dar în acest moment este important să ne întrebăm dacă lichidarea de pe piața capitalurilor proprii se va răspândi în lumea veniturilor fixe în viitorul apropiat.

Deși obligațiunile de Trezorerie americane sunt în scădere de la începutul anului, nesiguranța și volatilitatea de care am avut parte în ultimele câteva săptămâni au împins randamentele înapoi în scădere, obligând obligațiunile de trezorerie pe 10 ani să închidă săptămâna trecută la 2,77% – un nivel îndepărtat de pragul psihologic de 3% pe care mulți l-au așteptat.

Relația risk-off dintre obligațiuni și capitaluri proprii a fost restabilită săptămâna trecută, pe măsură ce piața se refugia către locuri sigure. Cu toate acestea, încă este neclar modul în care investitorii vor evalua riscurile pe care le implică războiul comercial. Asta înseamnă că redresarea observată în cazul obligațiunilor de trezorerie poate fi o reacție prematură a pieței la incertitudine și direcția pe termen lung ar putea, de fapt, să încline în sensul opus.

Există 3 motive principale pentru care obligațiunile de Trezorerie ar putea scădea:

1) Înăsprirea politicii monetare. Oricum ne-am uita la asta, putem să cădem de acord că singura opțiune disponibilă pentru Rezerva Federală este să înăsprească politica monetară. Curba randamentului este cea mai aplatizată din ultimii 10 ani, însemnând că marja dintre randamentele obligațiunilor de trezorerie pe 10 și pe doi ani este în jur de 50 de puncte de bază, lăsând Fed-ului un spațiu mic de manevră. Pentru a evita o inversiune a curbei de randament, care, în trecut, a fost un semn clar de recesiune, Fed-ul trebuie să folosească toate instrumentele pe care le are la dispoziție pentru a înăspri progresiv politica monetară și încetul cu încetul să crească ratele dobânzilor.

2) O scădere a valorii de deficit a obligațiunilor de trezorerie. Aceasta marchează sfârșitul unei epoci. Din perioada de după criza financiară, ne-am obișnuit să vedem obligațiunile de trezorerie ca fiind o marfă rară, deoarece Fed a cumpărat masiv o parte a acestei datorii, împingând randamentele obligațiunilor de trezorerie în scădere. Acum că Fed-ul închide programul de relaxare cantitativă, iar Trezoreria SUA trebuie să emită tot mai multe obligațiuni pentru a-și finanța deficitul fiscal, putem presupune cu destulă siguranță că oferta va fi mai mare decât cererea.

3) Instabilitatea politică. Ar putea fi prematur, dar mulți investitori deja cred că comportamentul imprevizibil al președintelui Trump este cauza pentru care obligațiunile de trezorerie își pierd statutul de investiție sigură. Dacă se va dovedi adevărat, multe fonduri rezervă internaționale vor fi nevoite să-și revizuiască strategiile de investiții și să privească mai departe de obligațiunile de trezorerie. Deja, doar 42% din obligațiunile de trezorerie din SUA sunt deținute de străini – cel mai scăzut procentaj din 2003 încoace. Să fie oare pentru investitorii sunt conștienți că măsurile de înăsprire ale Fed implică faptul că obligațiunile de trezorerie vor scădea, sau pentru că investitorii pierd încetul cu încetul încrederea în SUA?

Eu personal cred că cele de mai sus sunt motive îndeajuns de bune pentru a suplimenta presiunea asupra obligațiunilor de trezorerie, dar dacă vrem și mai multă hrană pentru minte, nu putem uita că China este cel mai mare deținător de obligațiuni americane guvernamentale după Fed și dacă retorica din jurul unui război comercial escaladează, putem presupune că acest punct va fi atins, cel mai probabil, de omologii chinezi.

Este important să luăm în considerare tendințele obligațiunilor guvernamentale SUA pentru că acestea sugerează în mod normal ce ne așteaptă în cea mai mare parte a lumii obligațiunilor. Atunci când obligațiunile de trezorerie evoluează, toate obligațiunile denominate în USD evoluează și ele și, de asemenea, obligațiunile din alte valute sunt afectate în mod normal.

Chestiunea principală aici este că, dacă obligațiunile de trezorerie sunt condamnate să scadă, ne putem aștepta ca obligațiunile mai slabe să fie puse sub un stres mai mare, ducând la evenimente ce ar putea servi drept catalizator pentru pierderi sau ca reevaluare într-o clasă mai mare de active.

Deși diferită din multe puncte de vedere, recenta scădere a obligațiunilor corporative rusești se poate dovedi a fi un aspect important: atunci când valorizările sunt prea limitate, piața devine extrem de sensibilă și pregătită să vândă risc. În cazul rusesc, catalizatorul a fost impunerea unor sancțiuni majore împotriva a numeroși oameni de afaceri ruși… dar alarmele au sunat cu mult înainte de această veste.

Într-adevăr, unul dintre cele mai discutate subiecte de la începutul lui 2018 a fost redresarea masivă a obligațiunilor rusești din ultimii câțiva ani. Rusia devenise extrem de populară în rândul investitorilor din piețele emergente deoarece prețurile flexibile ale petrolului și o perspectivă economică pozitivă au contribuit la o bună rentabilitate. Aceasta a dus la o limitare substanțială a marjelor de credit, ceea ce a făcut ca obligațiunile rusești să pară scumpe în comparație cu omoloagele lor din alte piețe emergente. Mulți investitori ruși au început recent să caute oportunități de investiții în afara Rusiei deoarece erau de părere că relația risc-profit nu era satisfăcătoare.

Un alt aspect important este că sancțiunile au servit drept catalizator și pentru a reevalua datoria corporativă a unor companii precum Gazprom și Lukoil, care nu sunt direct afectate de acestea. Acest lucru are loc deoarece investitorii nu se pot simți confortabil în legătură cu imprevizibilitatea guvernului SUA, temându-se că este foarte probabil să urmeze și mai multe riscuri pe baza titlurilor din presă

Așa cum a spus la un moment dat colegul meu Ole Hansen, atunci când există un învins, există și un învingător, iar sancțiunile impuse companiilor rusești conduc, de fapt, afacerile cu aluminiu ale Rusiei către China – chiar țara care a fost de curând ținta unor atacuri dure din partea administrației Trump.

Aceasta ridică semne de întrebare dacă guvernul SUA știe ce face. Iar aceasta ne aduce din nou la gândurile inițiale despre obligațiunile de trezorerie.

Pe măsură ce creditarea SUA se deteriorează în continuare în timp ce marjele de credit rămân stabile, piața devine mai sensibilă la titlurile din presă, făcând ca actualul echilibru să fie aproape imposibil de menținut.

Althea Spinozzi este trader de vânzări la Saxo Bank