de Christopher Dembik

Director analiză macro, Saxo Bank

Rezumat: În articolul de azi, voi argumenta că o criză a datoriilor suverane în țările dezvoltate are o probabilitate aproape de zero de a se întâmpla datorită intervenționismului băncii centrale care, practic, evită repetarea crizei din 2012.

Există o dezbatere foarte aprinsă în rândul economiștilor, mai ales în Franța unde mă aflu în prezent, cu privire la sustenabilitatea datoriei ca o consecință a creșterii mari a cheltuielilor publice pentru a face față crizei coronavirusului. Unii economiști, în mare parte de dreapta, deja cer reduceri ale cheltuielilor publice în timp ce alții, în mare parte de stânga, susțin ideea anulării datoriei. Cred că în ambele cazuri dezbaterea are, în mare parte, fundamente greșite.

În perioadă de criză, este normal ca guvernele să folosească politica fiscală ca armă preferată în lupta împotriva coronavirusului, să protejeze viața oamenilor și să salveze afacerile. Așa cum s-a întâmplat în orice criză anterioară, din motive economice și sociale, nu există alternativă în afară de socializarea datoriei. Făcând acest lucru, scopul final este de a împiedica datoria sectorului privat să crească mai mult decât e necesar pe termen scurt, ceea ce ar influența parcursul redresării economice, și nu contează dacă acest lucru înseamnă că datoria publică va crește cu 30% sau chiar 50%.

Există două motive principale care justifică intervenția statului în situația actuală. În primul rând, prin evitarea acumulării datoriei private, crește venitul disponibil al gospodăriilor care este foarte necesar în stimularea redresării și reduce riscul falimentelor. În al doilea rând, aproape toată datoria nouă guvernelor pe fondul crizei coronavirusului va fi absorbită de băncile centrale și, practic, nu va costa nimic guvernele. Acesta e modul în care va funcționa în Eurozonă: guvernele vor plăti dobânzi pentru datoria coronavirus către BCE, astfel crescând profiturile care sunt aproape în totalitate redistribuite către guverne și reprezintă, prin urmare, o sursă de venit fiscal. Altfel spus, rata dobânzii pentru datoria coronavirus va fi, practic, egală cu zero.

Greșeala majoră făcută de cei care cer consolidare bugetară sau anularea datoriei este aceea că ei ignoră rolul în schimbare al băncilor centrale și durata relaxării cantitative, inclus strategia sa de reinvestiții. Începând din 2007, băncile centrale nu se concentrează doar pe menținerea stabilității prețului, ci și pe menținerea stabilității financiare și susținerea nevoilor financiare ale statului atâta vreme cât durează criza. Drept consecință a injectărilor masive de lichiditate realizate prin intermediul programelor de achiziție a activelor (denumite și relaxare cantitativă), acestea au deveni markeri de piață pe piața datoriilor suverane. Practic, furnizează lichiditate și stabilesc prețul. În Eurozonă, este de așteptat ca BCE să cumpere datorie publică și privată în valoare de cel puțin 115 miliarde de euro în medie pe lună până la finalul anului.

Valoarea totală a achizițiilor de active pentru 2020 se situează deja la 1,1 trilioane de euro, depășind recordul anterior din 2016 de 900 de miliarde de euro, iar BCE ar putea crește acest nivel mai mult săptămâna viitoare la 1,5 trilioane de euro.

Și astfel ajung la următorul punct: riscul unei alte crize a datoriilor suverane în țările dezvoltate este aproape de zero. Nu vom ieși din politica monetară expansionistă prea curând. În zona euro, daunele economice pe fondul pandemiei și deteriorarea perspectivei inflației vor determina BCE să continue sau chiar să crească relaxarea cantitativă în 2021 și poate și după.

Dat fiind spațiul nelimitat de manevră de care dispune și indiciile de deviere pe termen lung de la repartițiile de capital, BCE poate opri orice creștere de durată a dobânzilor în Eurozonă. În plus, după ani de conflict între guverne și banca centrală, acestea lucrează în sfârșit împreună pentru a se asigura că activitatea economică poate reporni cât de curând posibil. Această nouă cooperare va continua, fără îndoială, și se va consolida în perioada post-covid. Atunci va fi mai ușoară gestionarea noilor provocări, mai ales a celor legate de schimbările climatice, și va asigura faptul că nivelul datoriei publice nu va deveni niciodată cu adevărat o problemă.

Observăm aceeași situație în Statele Unite. Începând din 2010, Rezerva Federală poate achiziționa până la 70% din datoria restantă a Trezoreriei și a făcut acest lucru cu aproape toate emisiunile de titluri de la începutul pandemiei încoace pentru a-și îndeplini cea mai recentă rundă de relaxare cantitativă pentru a lupta împotriva pandemiei. Luând în considerare situația economică și efectele pe termen lung ale crizei, normalizarea politicii monetare este puțin probabilă pe termen scurt și mediu. Este chiar pe dos. Rezerva Federală este, cu siguranță, la o distanță de șase-doisprezece luni de implementarea unei noi forme de politică monetară neconvențională, în acest caz Controlul Curbei de Randament formal (Yield Curve Control – YCC). Atunci când redresarea economică  se va materializa, Rezerva Federală va dori, cel mai probabil, să supraîncălzească economia, iar YCC va ajuta împiedicarea creșterii prea rapide a randamentelor. În ultimele două săptămâni, trei oficiali Fed, inclusiv vice-președintele Richard Clarida, au dat indicii legate de discuțiile serioase din cadrul FOMC cu privire la vizarea unor randamente specifice la titlurile de trezorerie ca o modalitate de a se asigura că costurile de împrumut rămân scăzute.

În 2010, în toiul crizei financiare globale, personalul Fed a prezentat trei opțiuni FOMC pentru YCC (a se vedea aici, merită citit):

1)         Abordarea de semnalizare a politicii care este o formă de plafonare a randamentelor la scadențe pe perioada în care FOMC estimează să mențină ratele dobânzilor aproape de zero;

2)         Abordare de tip gradual care constă în prevenirea randamentelor front-end (adică cele de până în doi ani) de a crește prea repede. Aceasta este opțiunea preferată de Clarida în cel mai recent discurs al său;

3)         Abordarea pe termen lung care ar consta în vizarea unui randament al titlurilor de trezorerie pe termen lung.

În eurozonă, YCC formal ar putea să nu fie legal, nu este necesar în acest moment și ar da naștere cu siguranță unor nemulțumiri politice majore. Însă ceea ce este clar este faptul că am intrat cu siguranță într-o nouă perioadă de istorie economică unde băncile centrale de ambele părți ale Atlanticului sunt markeri de piață și astfel vor face orice este nevoie să evite o criză a datoriilor suverane. De această dată e cu adevărat diferit.