Christopher Dembik

Director strategie macro Saxo Bank  

Rezumat: Creșterea din Eurozonă ar putea fi subminată în trimestrele viitoare, iar o asemenea încetinire ar putea declanșa o nouă fază a politicii fiscale expansioniste. Cu toate acestea, amploarea și eficacitatea următoarei runde de stimulente rămân incerte, iar unele guverne europene vor avea puține stimulente pentru a acționa.

„BCE ar putea recurge la o nouă rundă de relaxare cantitativă, în cazul unei evoluții economice negative sau a dezancorării estimărilor legate de inflație, chiar în 2020”

„Ar putea apărea, la nivelul UE, o coaliție pragmatică între partidele politice populiste și cele principale pentru a reforma cei 3% din limita de deficit PIB”

În lunile următoare, creșterea din Eurozonă ar putea să încetinească și mai mult decât se estimase în mod obișnuit. Putem identifica șase factori de risc principali ce ar putea afecta negativ creșterea:

• Un șoc al tarifelor ce lovește sectorul european de producție, mai ales industria auto germană ce reprezintă aproape 14% din PIB-ul Germaniei, dacă nu va exista un acord între SUA și Uniunea Europeană cu privire la importurile auto până la 1 decembrie.
• Consecințele de durată ale încetinirii economice în China și ale contracției creditelor din Turcia care au afectat negativ deja exporturile germane începând cu finalul anului 2018.
• Pesimism în rândul consumatorilor UE, ceea ce îi determină să economisească.
• Probabilitatea unui Brexit fără acord pe 31 octombrie.
• Risc mai mare de recesiune în SUA în 2020.
• Tensiunile tot mai mari între SUA și Iran pe rutele petroliere strategice din Strâmtoarea Hormuz ce ar putea duce la întreruperi pe piața globală de petrol.

Dacă unul sau mai multe dintre aceste riscuri se materializează, ceea ce e foarte probabil, în viziunea noastră, creșterea din Eurozonă se află în pericol de a fi subminată, ceea ce ar determina decidenții politici să intervină pentru a susține cererea și investițiile. Credem că deja există condițiile pentru stimulente fiscale în zona euro pentru următoarele motive:

Dobânzile sunt extrem de scăzute, structural. Cu alte cuvinte, costul datoriei este scăzut, deci reduce nevoia urgentă de a reduce datoria. Recent, pentru prima dată în istorie, dobânzile obligațiunilor guvernamentale pe 10 ani din Austria, Franța și Suedia au scăzut sub zero. Pentru unele țări din Eurozonă, până la 88% din datoria publică restantă este cu randamente negative pentru o scadență de până în 2032. Aceasta este noua normalitate în Eurozonă. În consecință, în principalele țări europene costul datoriei este complet gestionabil. Pe baza celor mai recente date OCDE, plățile dobânzilor nete guvernamentale ca procentaj din PIB sunt apropiate de minimele istorice, la 3,5% în Italia, 1,5% în Franța și 0,6% în Germania, și se estimează că vor scădea și mai mult, în marea lor majoritate, în anii ce vin.

Nu mai există prea mult loc pentru politica monetară. Banca Centrală Europeană este limitată la pragul zero, ceea ce înseamnă că ratele mai scăzute au un efect mai puțin pozitiv decât în trecut căci sunt deja foarte scăzute sau negative. BCE ar putea recurge la o nouă rundă de relaxare cantitativă, în cazul unei evoluții economice negative sau a dezancorării estimărilor legate de inflație, chiar în 2020, dar pentru a fi eficientă, trebuie să aibă o amploare mult mai mare decât în 2015, iar efectele sunt încă incerte. Ceea ce știm cu mai multă siguranță este că relaxarea cantitativă are tendința de a fi asociată cu efecte distribuționale negative (exacerbarea inegalității bogăției) care pot fi diminuate doar prin redistribuție fiscală.

În ultimii câțiva ani, literatura economică și academicienii de renume au pavat calea pentru politica fiscală expansionistă. În SUA, Teoria Monetară Modernă propune finanțarea unui Nou Acord Ecologist și ocuparea în totalitate a locurilor de muncă prin creșterea deficitului și folosirea băncii centrale pentru plata datoriei prin tipărirea mai multor bani. TMM atrage tot mai multă atenție în Europa, inclusiv în rândul partidelor populiste, dar și dincolo de ele, și va fi cu siguranță un subiect de discutat la următoarele alegeri.

Investițiile pentru finanțarea tranziția la energia curată încep să fie tot mai puternic sprijinite de către cetățenii europeni, dovadă fiind victoria partidelor ecologiste la ultimele alegeri pentru Parlamentul European.

Stimulentele fiscale vor fi orientate, cel mai probabil, spre viitor, pentru finanțarea investițiilor în infrastructură, educație și tranziția către o energie curată și va implica necesitatea de a revizui regulile de aur fiscale. Credem în posibilitatea apariției unei coaliții pragmatice la nivel european între partidele politice populiste și cele principale pentru a reforma cei 3% din limita de deficit PIB și pentru a exclude investițiile productive din calculele de deficit.

Probabila încetinire a creșterii din zona euro în trimestrele viitoare va fi factorul declanșator pentru această nouă fază a politicii fiscale expansioniste.

Cu toate acestea, există încă nesiguranță în ceea ce privește amploarea și implementarea stimulentelor. Dacă rămâne la latitudinea țărilor membre, cel mai probabil stimulentele vor fi sub-aprovizionate pentru că multe guverne nu prea au motivație pentru a face ceva. Europa se va confrunta cu aceeași  problemă a paraziților ca și în trecut când țările așteaptă răbdătoare să beneficieze de pe urma politicilor de stimulare ale vecinilor lor. Schema ideală ar fi aceea a expansiunii fiscale coordonate prin acord fiscal sau un buget comun adecvat ce integrează mecanisme contra-ciclice. Acest lucru ar implica concesiuni politice foarte sensibile, mai ales cu privire la împărțirea riscului și la riscul de execuție mare, dar acesta ar fi cel mai eficient mod pentru ca Eurozona să evite o viitoare recesiune economică.